一周前，贵州茅台公布2016年年报，数据显示：2016年度贵州茅台实现营业收入388.62亿元，同比增长18.99%；净利润167.18亿元，同比增长7.84%，营收净利双双取得大幅度增长。作为业绩蓄水池的预收账款更是高达175.41亿元；

前段时间，茅台市值一举突破5000亿大关，力压帝亚吉欧成为世界烈性酒第一品牌，以茅台为代表的白酒股强劲势头带动了整体中国股市大盘的牛气；

然而即使这样，市场上依然不乏质疑的声音，今天酒说独家策划，力邀酒类10大金牌分析师现身说法，给你一个关于茅台年报与一季报，关于茅台数据最权威而真实的分析与解读！

轻舟已过万重山，而今迈步从头越 ！

贵州茅台公布的2017 年Q1数据是非常超预期的。主营收入、实际销售、净利润都创造了过去四五年的最高增长速度。当然销售费用和税金也有明显的增加。销售税用的增加是因为推广系列酒所必须的前期投入，税金的增加是由于贵州税务局提高了茅台的消费税率，除此之外，整个这个季报非常好。2017年一季度的这一次实际销售50%左右的增长，既包含着民间真实需求，又包含着渠道补库存需求，甚至还包含着一定程度的囤积性需求。

过去五六年茅台的大波动、大博弈，在所有人都悲观都逃离的时候，你不悲观，你持有贵州茅台不动摇是很不容易的。当投资人经历的全社会看坏茅台的考验后，获得了理所当然的利润和回报。但另一方面新的考验已经不知不觉来临了，上山容易下山难，顺风顺水更容易犯错误。多少革命者在严刑拷打的老虎凳上没有屈膝变节，但却在糖衣炮弹的攻击下变节了。

最近关于茅台截留利润是无中生有的说法，过去茅台是坚持身正不怕影子歪，清者自清的观念，现在随着形势的发展，茅台日益意识到主动的表达，主动地传播一些信息，主动的对不正确的观点给予澄清是必要的，所以这个事件真正成为新闻点的原因是茅台的进步。茅台在进步！

“茅台隐瞒收入”之说言过其实，崇本守道是真章

关于茅台2016年年报数据，虽然我们认为公司潜在收入高于报表收入，但“隐瞒收入”的说法还是言过其实。如果按照当年发货量来计算利润，我觉得利润确实会比利润表上要好一些，但是它确实有自己的生产销售节奏。比如母公司生产出来以后卖给了销售公司，销售公司未来保证市场旺盛需求可能把货发给经销商了，但是发票来不及开，时间往后拖了，所以收入来不及确认。所以茅台报表是采用谨慎原则，而我们估计的潜在利润是市场当年真实需求量，比报表利润要高些。

我们近期提到“茅台大量现金积累尚未转化到利润表，春节经销商排队打款尚未在报表体现”，这些看似乐观、实则客观的判断，都在最新一季报中得到验证。一季报收入业绩增速，均超越公司指引及市场预期，预收账款及现金回款同比明显增加，若季度打款政策未修改，两项指标将更超预期。现金的累计、加速的报表、未竟的提价，都将成为茅台加速进击6000亿市值的助推器。

2017年将是茅台发展新元年

据方正研究报告来看，茅台16年以来预收款项大幅增长的主要原因是随着人均收入水平的提高，越来越多的普通老百姓喝得起茅台酒，但是由于茅台酒需要4年以上的存储期才能对外销售，供需的天平已经发生彻底逆转，从基本平衡转向了明显供不应求。一季度预收款继续超预期的从175亿元继续上升至将近190亿元，主要原因是茅台酒在春节旺季包装产能受限，供不应求，而经销商打款热情高涨，提前打款排队拿货期大大延长导致。

关于隐藏业绩是为了17年底前实施股权激励计划：目前股权激励的实施方案和时点均尚未明确，据此来调整激励目标的基数的说法不靠谱，退一步说，即使17年底前确实要实施员工持股等方式的激励政策，也是站在目前茅台股价已有的涨幅基础上继续上涨的才能有效激励管理层，而16年初至今，茅台股价的涨幅已经翻倍，远超过16年利润的增幅，也就是目前的茅台股价已经包含了市场对于预收账款增加和经营性现金流增加的估值，而不是单纯只看利润的增幅，何况17年股价还有继续上涨的趋势，未来管理层只有将茅台经营的更好才能获得更好的激励，这和目前二级市场投资的利益是趋于一致的。

综合来看：2017年将是茅台发展新元年：我们此前一直强调，受高端酒回暖等因素影响，17年开始茅台将迎来新的发展元年，一季报的超预期再次印证了我们的观点。茅台作为白酒消费升级的最终目标，将持续受益于消费升级和行业集中度提升，我们继续看好公司未来的加速成长！

经营持续强劲，系列酒不容忽视！

1、经营持续强劲，预收货款和现金流大幅继续增长。公司Q1实现茅台酒收入123.66 亿元，系列酒收入 9.35 亿元。据之前李保芳书记的讲话，截止 3月初，茅台酒销量约为 7500 吨，与公司一季度茅台酒收入数据相吻合；公司实现毛利率 91.54%，同比减少 1pct，主要系销售结构变化影响，特别是酱香系列酒增幅较大。

2、加强系列酒营销，营收利润增速比例三季度后有望恢复正常。

3、茅台增产增量，三大举措应对终端供不应求。2016 年度，公司共生产茅台酒及系列酒基酒 59888 吨，其中茅台酒基酒 39313 吨，茅台销量在 22918 吨，系列酒 14027 吨。 2017 年茅台酒计划投放 2.68 万吨，而下半年仅 1.28 万吨供应量，系列酒计划同比例投放。茅台计划安排营收增长 15%以上，但我们预计真实增长有望超过 20%。

2017年不提价，但提价窗口已经实质性打开

1季度销售公司发货较积极，收入增速提升，消费税率环比下降，我们在年报里提到的“消费税迷雾”如期消散。公司2016年下半年供应紧张局面难以缓解，有基酒储存时间不符合出厂条件因素，今年3、4月份以来，茅台酒价格炒作再起，公司再三强调价格管控，我们预计公司从4月下旬开始恢复正常投放茅台酒，实质性帮助调控引导价格。

茅台酒要加大投放管控价格，系列酒高增长，贵州茅台阶段性成长性提升，估值适当提升。基于茅台酒投放季度改善，系列酒高目标不断达成，我们认为茅台酒阶段性成长性提升，扭转市场“思维定式”，有助于适当抬升茅台的估值水平。

2016年下半年茅台经销商盈利大幅改善，茅台2016-2017增长靠量即可实现 （2017年不提价，但营业增长目标为 2014 年以来最高，首次超过两位数） ，但基于茅台生产工艺，其当前销量同之前的基酒产量相关，2013-2015年基酒产量决定了2017-2019年可供销售成品酒的量受限，收入增长当中“价”的贡献将会突出，随着茅台出厂价和终端价格拉大，渠道利润过于丰厚（出厂价 819 元，批价 1280 元以上，差价达到 450 元/瓶以上） ，提价窗口已经实质性打开，将成为后续重点催化剂。

飞入寻常百姓家，冲击6000亿市值！

1、公司严控批价上涨，力求价格慢牛、多方共赢。春节后茅台批价经历短暂回调后一路上扬，近期已超春节，达到 1280 元附近，这意味着终端价格至少 1350 元，生肖酒更成为价格重灾区。我们认为，4 月份进入淡季，较春节前百吨以上的日均发货量，公司发货量下降，但是春节前的高价递延了一部分购酒需求，淡季需求好于往年，导致批价重回升势。针对淡季批价飞涨的情况，公司及时召开茅台酒市场工作会议，发布“八大举措”强力稳定茅台酒价格，近日市场价格逐步回落至 1299 元以内，量虽紧但仍能买得到。

2、激励仅是锦上花，崇本守道是真章。有媒体认为茅台在为股权激励行方便之门，我们认为此观点有失公允，除了消费税等变动系客观因素外，纵观茅台历史，崇本守道是真章。从生产工艺匠心酿造，求慢不求快，坚持传统老工艺；从量价政策看，茅台求稳不求涨，谋求良性发展，最大满足大众消费需求；从渠道管理看，在行业最艰难时刻，茅台经销商仍然是生存状态最好的。

3、成功转型大众消费，开启 6000亿市值之旅。受益大众消费升级，白酒行业自 15 年起触底反弹，11-16 年间，北京城镇居民最低月工资标准增长 62.9%，存款增加量增长 101.7%，但茅台酒价格下跌38.1%，性价比凸显，茅台飞入寻常百姓家，逐渐成为老百姓结婚满月敬老等场合的首选用酒。

茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司

今年来茅台批价上涨超预期，尤其在 3月后，目前已接近 1300元，据酒业权威、严谨媒体酒说报道，公司 4月来多重举措防止价格过快上涨，兼顾消费者、渠道和厂家三方利益，只有价格的理性健康上涨才能使茅台及行业取得良性和持续发展。我们看好公司的逻辑主要是：

1、茅台拥有极强的品牌力，不但构筑了高壁垒，也形成了产品的稀缺性，经过本轮行业调整，茅台在行业和消费者心中的地位明显强化；

2、团队优秀，茅台新任党委书记和代总经理李保芳自 15 年上任后，不到一年时间使茅台酒销量稳步增长，价格明显提升，基酒生产明显改善，系列酒迅速发力，已充分证明了团队驾驭市场的能力；

3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期，过去 10年茅台提价 CAGR接近 10%，17 年批价涨幅已超预期，出厂价提价时点渐近；

4、相对购买力提升触发了大众消费需求，未来价格合理提升的前提下，消费升级将不断带来新增需求，销量较快增长；

5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司，且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头。

信息对称时代，好公司将持续受益！

信息越来越对称的时代，好公司将持续受益。我们认为，目前处于信息越来越对称的时代，对于茅台这样的好公司而言，也会面临着方方面面的监督，无论是公司高质量的业绩还是优秀的产品也都将得到更为充分的认识。

茅台的估值有望进一步提升主要是由两方面原因：

（1）收入加速增长，估值有望提升。从2014-2016 年，公司收入逐年增长，2016 年全年实现 20%的增长（明显好于 2015 年），17年一季度预计增速可达 25%。（2）飞天出厂价依旧存有较大的提升空间。目前茅台酒出厂价819，一批价1280，一级经销商毛利丰厚。在自媒体时代，一批商丰厚的毛利难免会被重点关注与讨论，这也将敦促公司尽快提高出厂价。

长期来看，我们判断茅台酒总体供应偏紧，保守估计未来 2-3 年公司收入复合增速可达15%以上。对于未来3 年茅台酒的供需格局，我们判断未来三年每年可新增茅台酒约 2000 吨（年复合增速约 7%），根据目前消费升级趋势和渠道低库存水平，茅台已进入补库存周期，未来三年茅台酒每年可新增消费量 10%左右，即 2017-2019 年茅台酒供应量总体偏紧，中长期价格上行趋势确立，唯有通过提价来实现量价均衡。

供给调整将释放蓄水，全年高速增长无忧

贵州茅台Q1业绩超市场预期。预收款再创新高，预计随着供给增加，欠货到位后蓄水将逐渐释放，业绩有望保持快速增长；供给调整将使价格短期降温，预计中期内渠道价格将受出货量有所波动，但长期看茅台投资属性明显、供不应求趋势明朗，经销商对后续价格依然乐观。

茅台超预期的意义 超越了白酒本身

我们认为公司1Q17 收入的增长展现了公司真实实力的释放。结合草根调研，受到春节旺季的影响，公司1Q 发货约7600 吨（包括16年提前执行的部分），占全年计划的30%左右。由于基酒产能和工艺流程，4Q16 起供应偏紧，销售政策有调整，17年春节只可以发春节配额，16年春节则可以发一季度货，因此春节旺季发货量同比略有下降。而1Q 收入大增说明春节后“淡季”行情不淡，供不应求。由于供应紧张，茅台批价快速上行，公司领导也通过雷霆手段控价。我们认为淡季不淡体现了茅台真实的强劲消费需求。